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　　一、证券交易的一般规定二、持续信息公开三、上市公司收购四、禁止的证券交易行为（一）证券交易的基本类型1.证券现货交易是指双方成交后在较短时间内清算交割证券和价款。早期，成交后即时交割。现代证券交易中，成交与交割之间也可以有一定的时间间隔，如次日交割。证券现货交易中，卖方必须向买方转移证券，不能对冲。2.证券期货交易是指双方成交后，按期货合约签订时的证券价格延期交割。在证券期货交易中，成交后暂不交割，只有到了规定的交割日买方才支付价款，买方才交付证券。证券期货交易的对象不是证券本身，而是期货合约。期货合约由期货交易所统一制定，规定在将来某一时间交割一定数量的证券。3.证券期权交易双方约定在一定时间内得以特定价格买进或卖出指定证券的交易。期权实际上是一种选择权。期权的买方行使权利时，买方必须履行义务；买方若不行使权利，损失期权费用（权利金），买方赚取权利金。期权交易可以分为看涨期权交易和看跌期权交易。原《证券法》第35条规定，证券交易以现货进行交易。新《证券法》第42条：证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。（二）交易场所与交易方式《证券法》第39条：依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。第四十条证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。其他交易方式主要有：（1）协议转让。该方式在我国长期以来适用于非流通股的转让。（2）大宗交易。不进行集中交易，而是采取议价协商方式，双方达成一致后通过大宗交易系统申报，完成一对一的成交。（3）做市商制度。券商双向报价，以自有资金和证券与投资者进行证券交易。（三）特定主体证券交易的限制1.转让期限的限制《证券法》第38条：依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。《公司法》第142条第1款：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。《公司法》第142条第2款：公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25％；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。《证券法》第45条：为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。除前款规定外，为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票。2.特定主体禁止持有、买卖证券证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让。（四）证券交易的不可撤销性2000年3月16日，沪市首只可转债——虹桥机场可转债上市，交易显示屏上出现了令人难以置信的一幕。每张面值100元的转债以1．88元开盘了，随后在面值以下成交了约6分钟，成交7176手，面值达717．6万元，而实际成交金额却只有96．3万元。经过系统排查后，排除了系统出现故障的可能性，确认是由投资者在填报委托申报时操作失误所引起。机场转债每张面值100元，10张为1手，上市时最小买卖单位为1手，而深沪交易所股票的面值为1元，以100股为1手，估计以1元多的价格把机场转债卖掉的人可能是把转债的面值也当成1元了。根据当时极其异常的交易价格和有关投资者在卖出后的事后表述，证明其委托价格并不是他们卖出机场转债的本意。为了最大限度地保护投资者的利益，上证所立即紧急召开会议，研究处理办法。按照有关交易及结算规则，决定对3月16日上午虹桥转债成交异常部分实施暂缓交收。这部分成交不计入相关会员的当日交易清算，卖方应收款暂缓计入其资金账户，买方购入的虹桥转债暂存上证登记结算公司专门账户，等待处理。第120条：按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。（一）信息披露的基本要求《证券法》第63条：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第67条：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。真实、准确、完整、及时。（一）概述（二）分类（三）立法原则（四）持股预警披露制度（五）要约收购制度（六）协议收购制度（七）收购期满的几种结果（八）管理层收购（九）上市公司反收购的规制1.概念上市公司收购是指投资者（收购人）依法取得上市公司发行在外的有表决权股份，以实现对该上市公司控股或合并的行为。收购和兼并的区别2.特征（1）上市公司收购不需要经过目标公司及其管理层的同意。（2）上市公司收购的对象是目标公司发行在外的有表决权的股份或其他证券。（3）上市公司收购的目的为是了获取目标公司的控制权。这一目的实际难以判断。3.收购人《上市公司收购管理办法》第5条：收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。收购人包括投资者及与其一致行动的他人。《办法》第83条：本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（1）投资者之间有股权控制关系；（2）投资者受同一主体控制；（3）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（4）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；（5）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（6）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；（7）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（8）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（9）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（10）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（11）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（12）投资者之间具有其他关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。《办法》第6条第2款规定，

　　有下列情形之一的，不得收购上市公司：（1）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；（2）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（3）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形；（5）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。1.要约收购、协议收购和场内收购要约收购是指收购者通过向目标公司的全体股东发出购买该上市公司股份的要约方式，收购该上市公司股份的行为。协议收购是指收购者通过私下协商的形式与目标公司股东达成股权收购协议，以取得该公司股份的行为。场内收购是指收购人通过证券交易所交易连续收购上市公司股份并取得控股权的行为。2.部分收购与全面收购3.善意收购与敌意收购这是根据目标公司管理层与收购者的合作态度进行的划分。善意收购是目标公司管理层持合作态度的收购。敌意收购是指目标公司经营者拒绝与收购者合作的收购。敌意收购中，目标公司管理层经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。4.自愿收购与强制收购以收购是否构成收购人的法定义务为标准所作的划分。自愿收购是收购人自主自愿进行的收购；强制收购是在收购人持有某一公司的股份达到一定比例时，法律强制其向该公司所有股东发出要约而进行的收购。自愿收购与强制收购的划分是相对的，因为上市公司收购在本质上是收购人依法实施的有计划的购买目标公司股份的行为，即使是强制收购，它的触发也是源于收购者的自愿选择。5.现金收购、换股收购与混合收购以收购支付对价的形式为标准所作的划分。现金收购是指收购人以现金作为支付给目标公司股东的对价的收购行为。换股收购是指收购人通过发行新股或以库藏股为对价来交换目标公司股份的收购行为。《办法》第36条第1款：收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。be365体育平台1.充分披露原则信息公开原则在上市公司收购中的具体体现。根据各国证券立法，充分披露原则具体包括这样几个内容：首先，收购人应在收购报告书中披露相关信息，包括收购人关于收购的决定及收购目的，是否拟在未来12个月内继续增持等等，具体见《办法》第29条。其次，目标公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见，见《办法》第30条。2.目标公司股东待遇平等原则（1）目标公司股东有平等参与收购的权利。主要体现在“全体持有人规则”和“按比例接纳规则”两个方面，主要适用于要约收购。前者是指在公开要约收购的情况下，收购者必须向目标公司的全体股东发出收购要约。《管理办法》第23条投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约）。总结：收购要约必须针对所有股东发出，收购数量不要求全部。按比例接纳规则是指，在进行部分收购时，若目标公司股东承诺出售的股票数量超过收购者计划购买的数量，收购者必须按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份，而不论接受要约的时间先后，这与一般证券交易中遵循的“时间优先原则”明显不同。《管理办法》第43条收购期限届满，……，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份……。（2）目标公司股东有权获得平等的收购条件。该规则也主要适用于要约收购中。收购人应给予目标公司股东平等的收购条件，对同类股东应给予相同的收购条件，对不同类别股份持有者的收购条件也应类似，不得给予特定股东以收购要约中未记载的利益。《管理办法》第26条以要约方式进行上市公司收购的，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东。持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。从“收购条件平等规则”进一步发展出“最高（最好）价格规则”，如果要约人在要约期间内提高收购价格，该价格也必须适用于所有的受要约人，不论受要约人在此之前是否已经接受了要约。《证券法》第92条收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。此外，为避免收购人对目标公司股东给予不平等待遇，有些国家禁止收购人在收购要约有效期间以要约收购以外的方式购买目标公司的股份。《证券法》第93条采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。1.概念持股预警披露制度，是指收购人拥有权益的股份达到上市公司已发行股份的法定比例，或在达到法定比例后持股发生法定的增减变化时，必须依法予以披露的制度。《证券法》第86条第1款通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。《管理办法》第85条信息披露义务人涉及计算其持股比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。前款所述二者中的较高者，应当按下列公式计算：（1）投资者持有的股份数量／上市公司已发行股份总数（2）（投资者持有的股份数量＋投资者持有的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份数量）／（上市公司已发行股份总数＋上市公司发行的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份总数）除通过公开市场收购达到5％须履行持股披露义务外，依据《管理办法》第14条第1款及第15条的规定，通过协议转让方式以及通过行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式，投资者及其一致行动人拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告。2.台阶规则（爬坡规则、慢走规则）《证券法》第86条第2款规定：（通过证券交易所的证券交易，）投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。93年《股票条例》规定的变动披露点是2％，《证券法》的调整体现出鼓励上市公司收购的立法意图。1993年9月30日，深圳宝安集团上海分公司（简称“宝安公司”）公告其持有上市公司“延中实业”（后来的“方正科技”）发行在外的普通股已达5%以上。随后三天为休息日，10月4日宝安公司再次公告，其持有”延中实业”股票已达到15.98%。宝安公司持股比例大幅上升引起各界关注。后经中国证监会查实：早在9月28日，宝安公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙港灯饰公司持有”延中实业”股票就分别达到4.52%和1.57%，合计6.09%，已经超过了5%的法定信息披露义务比例。截至9月30日，宝安公司及其两家关联企业合计持有“延中实业”股票已达17.07%。在宝安公司大量买进“延中实业”股票过程中，宝安公司的上述两家关联企业将其所持“延中实业”股票114.77万股卖给宝安公司，24.6万股卖给社会公众，通过低进高出，大获其利。中国证监会认定上述收购行为有效，但对宝安公司等三家关联企业不履行信息披露义务并进行

　　违规操作的行为进行了处罚。3.持股预警披露的内容《证券法》第87条依照前条规定所作的书面报告和公告，应当包括下列内容：（1）持股人的名称、住所；（2）持有的股票的名称、数额；（3）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。这一规定较为简陋，持股目的及是否继续增持、持股价格及资金来源等均无须披露。《管理办法》第16条投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制包括简式权益变动报告书。投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当按照第17条编制详式权益变动报告书。第17条投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书。1.概念可以主动进行部分收购，但依据《管理办法》第25条，预定收购的股份比例不得低于该上市公司已发行股份的5%。2.收购要约的发出《管理办法》第28条第1款以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。第28条第2款收购人依照前款规定报送符合中国证监会规定的要约收购报告书及本办法第五十条规定的相关文件之日起15日后，公告其要约收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。在15日内，中国证监会对要约收购报告书披露的内容表示无异议的，收购人可以进行公告；中国证监会发现要约收购报告书不符合法律、行政法规及相关规定的，及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。证监会的“无异议函”。3.收购要约的有效期间《管理办法》第37条第1款收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。4.要约价格第35条第1款收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。5.收购要约的变更和撤销（1）变更。变更受到时间、内容和程序方面的限制。《证券法》第91条：“……。收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”《管理办法》第40条收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日……。6.对收购要约的承诺我国规定了受要约人的预受制度。依据《管理办法》第42条第2款，预受是指被收购公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内不可撤回之前不构成承诺。在要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以委托证券公司办理撤回预受要约的手续，证券登记结算机构根据预受要约股东的撤回申请解除对预受要约股票的临时保管。在要约收购期限届满前3个交易日内，预受股东不得撤回其对要约的接受。7.强制要约收购制度（1）立法背景。该制度起源于英国。为使少数股东免受新的控股股东的排挤，英国1948年公司法规定收购人在取得90％的售股承诺时，必须购买剩余的未承诺股份。法院质疑：该规定为控股股东除掉异议股东提供了借口，有违公司法的基本原则。法院的这一立场，忽视了控制权转移给小股东造成的不利益，导致双层收购大量出现。1968年3月27日，伦敦证券委员会颁布《城市法典》，规定持有上市公司30％以上股份的股东必须向其余所有股东发出全面收购要约，以确保其余股东有机会在控制权变更后以相同或近似的价格出售股份，退出公司。立法原因：（1）退出机会；（2）分享溢价。法国、西班牙、比利时、香港等陆续规定这一制度。《证券法》第88条通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。第96条采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。《管理办法》第47条：收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；……未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约。《管理办法》第52条以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期（以下简称过渡期）。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。1.收购成功的后果第一，目标公司股份终止上市交易。第97条收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易。第二，目标公司形式变更。第97条第2款收购行为完成后，被收购公司不再具备股份有限公司条件的，应当依法变更企业形式。第三，强制收购。（终止上市时），其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。第四，收购人股份转让的限制。第98条在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。1.概念管理层收购（manangementbuyout，MBO）是指上市公司的管理层购买该上市公司股份的行为。管理层收购是杠杆收购（leveragebuyout，LBO）的一种。若收购者是公司员工，则为EBO。在很多情况下，是管理层与一般员工共同收购（MEBO）。2.背景与积极意义（1）明晰产权；（2）国资布局战略调整；（3）所有与控制相对合一，克服“所有者缺位”问题。3.实施中的问题：国有资产流失2.《管理办法》对管理层收购的规定（1）收购主体。上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织。上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第149条规定情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。（2）对上市公司治理结构的要求。上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。（3）程序要求。公司应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司资产评估报告，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。1.含义上市公司反收购是指上市公司为预防或阻止收购人控制本公司而采取的对抗性行为。上市公司反收购基于敌意收购而发生。上市公司反收购的真正主体：管理层或者控制股东。2.主要手段在我国，上市公司进行反收购，主要是在章程中设置反收购条款。1998年天津大港油田

　　收购爱使股份事件中，爱使股份修改章程：“单独或者合并持有公司有表决权股份总数10%(不含投票代理权)以上，持有时间半年以上的股东，方可推派代表进入董事会、监事会。董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的l/2。”2006年8月，新大洲（000571）发布《关于修改〈新大洲控股股份有限公司章程〉的议案》，该议案包括以下内容：第一，连续18个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股份总数5%以上的股东，才有资格提名董事；对独董提名的相关连续持股限制条件则降低为1%。第二，股东提名董事和独董，应“提交公司董事会提名委员会进行资格审查”。此外，“由公司经营管理层提出一名非独立董事建议名单”。3.《管理办法》的主要规定第8条：被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。第33条：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。第34条：在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。（一）内幕交易（二）操纵市场（三）虚假陈述（四）欺诈客户有了证券市场，就有内幕交易。法律界和经济学界对于内幕交易的看法长期存在争议。美国学者曼尼不赞成禁止内幕交易，理由主要有：第一，任何依赖信息的市场均存在内幕交易；因而，对证券市场内幕交易大加指责，是对市场规律的不理解。第二，内幕交易是补偿企业管理人员的有效途径，因为内幕交易回报直接又迅速，比其他激励措施更加有效。如果没有内幕交易，公司系统将不复存在。第三，内幕交易复杂而隐蔽，禁止内幕交易花费巨大且收效甚微，以至于经常得不偿失。从各国的实践来看，内幕交易往往禁而不止。美国《1934年证券交易法》首开禁止内幕交易之立法先河。法国于1970年禁止内幕交易，成为欧洲最早禁止内幕交易的国家。直到1980年，只有美、法禁止。1989年，欧盟发布《内幕交易指令》。一贯反对禁止内幕交易的德国于1994年7月26日通过《德国有价证券交易法》，成为最晚禁止内幕交易的发达国家。1.内幕信息2.内幕人（内部人）3.法律责任4.短线款：证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。美国界定内幕信息的两大要素：未公开性与重大性。欧盟的界定标准是四要素：（1）非公开性；（2）精确性或确切性；（3）与某一（或特定种类）的证券或证券发行人有关；（4）信息一经公开就会对有关的证券价格产生重大影响。第一，未公开性。未公开性是指信息不为市场公众所知悉。对于是否公开，许多立法兼采形式与实质判断标准。形式公开：通过正式媒体或在正式场合发布信息。实质公开：相关信息已为市场消化。台湾“证券交易法”第157－1条：下列各款之人，获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开或公开后12小時內，不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，买入或卖出。SECV．TexasGulfSulphurCo．案得克萨斯海湾硫磺公司是在纽约证券交易所上市的公司，该公司在1963年下半年开始在加拿大东部地区钻探硫磺矿，同年11月勘探到储量可观的硫磺矿。而公司许多高级管理人员对这个勘探结果却秘而不宣，并悄悄在二级市场上大量低价收购本公司股票，收购价在每股18－20美元左右。1964年4月9日公司开掘的第三个钻孔正式确定了矿藏的存在位置，但4月12日，公司还在向外界发布新闻稿，“澄清谣言”。1964年4月16日上午10点，公司召开新闻发布会发布这一重大信息。这些信息在上午10点29分发布在公司内部新闻网上，11点整发布在道琼斯行情公告上。公司的一名董事在早上10点40分发出买入指令，而股票迟至11点12分才成交。初审法院认为信息已经公开，可以进行交易。上诉法院认为，判断是否构成违法的关键，是内幕人员指令交易的时间，而不是交易执行的时间。法院认为，内幕人员至少应当等到消息合理地在最大流通性的媒体上发布时，才算公开。第二，重大性。依据《证券法》第75条和第67条，内幕信息包括具有重大事件性质的内幕信息和其他内幕信息。重大事件性质的内幕信息包括：（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（3）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（5）公司发生重大亏损或者重大损失；（6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（7）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（8）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（10）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（11）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施。其他内幕信息包括：（1）公司分配股利或者增资的计划；（2）公司股权结构的重大变化；（3）公司债务担保的重大变更；（4）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（5）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（6）上市公司收购的有关方案；（7）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。在美国，内幕人包括三种类型：（1）传统内幕人（traditionalinsider），即与公司有直接关系的公司内部人士，如董事、经理等。（2）准内幕人（quasi-insider），即来自公司外部的和公司有一定业务关系的人员，如证券中介服务机构。（3）消息受领者（tippee），即从前两者处直接获取信息的人。根据台湾“证券交易法”第157－1条，内幕人的范围包括：（1）该公司之董事、监察人、经理人及依公司法第27条第一项规定受指定代表行使职务之自然人。（2）持有该公司之股份超过百分之十之股东。（3）基于职业或控制关系获悉消息之人。（4）丧失前三款身分后，未满六个月者。（5）从前四款所列之人获悉消息之人。《证券法》第73条：禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。旧法只规定了前者。第74条：证券交易内幕信息的知情人包括：（1）发行人的董事、监事、高级管理人员；（2）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（3）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（4）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；（5）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；（6）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（7）国务院证券监督管理机构规定的其他人。内幕交易的行为方式第76条：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。浙江杭萧

　　钢构股份有限公司从2006年11月开始与中国国际基金有限公司接触，洽谈安哥拉公房由混凝土结构改成钢结构的项目。2007年2月8日，双方就这一项目的价格、数量、工期和付款方式等基本内容达成一致意见。2月15日，杭萧钢构公司发布公告称，“公司正与有关业主洽谈一境外建设项目，该意向项目整体涉及总金额人民币约300亿元……若公司参与该意向项目，将会对公司2007年业绩产生较大幅度增长”。此后经中国证监会确认，2007年2月8日为“安哥拉项目”内幕信息形成日，2月8日至2月14日为“安哥拉项目”内幕信息的价格敏感期。2007年1月下旬，刚刚从杭萧钢构公司证券办主任岗位辞职的陈玉兴陆续听到公司正在洽谈一个大项目。2月11日，陈玉兴从杭萧钢构公司事业部经理处得知，杭萧钢构公司正与香港中基公司洽谈安哥拉安居房建设工程项目，金额达300亿元。陈玉兴当即通过电话将此事告诉以炒股为业的王向东。2月12日，王向东按照陈玉兴的指令买入杭萧钢构股票2776996股。1月底至2月12日，时任杭萧钢构公司证券办副主任、证券事务代表的罗高峰在工作中获悉，公司与中基公司正在谈判安哥拉合同。当天下午，陈玉兴为核实情况，主动打电话给罗高峰。在电话中，罗高峰违反证券法有关规定，透露了自己知悉的相关信息。2月13日上午，王向东又按照陈玉兴的指令买入杭萧钢构股票2398600股。下午，罗高峰又将“安哥拉项目”合同已草签的信息泄露给陈玉兴。随后，陈玉兴将这些情况告诉王向东，并指令王向东于2月14日将账户上的所有资金以涨停价买入杭萧钢构股票。2月14日，王向东又以涨停价买入杭萧钢构股票1787300股。当天，罗高峰又将项目协调会和次日公告的具体内容泄露给陈玉兴，陈指令王向东继续持有杭萧钢构股票。3月15日，陈玉兴从罗高峰处得知证券监管机构要调查杭萧钢构公司。次日，王向东按陈玉兴的指令，将杭萧钢构股票共计6961896股全部卖出，非法获利4037万余元。丽水市人民检察院认为，被告人罗高峰身为内幕信息知情人员，在涉及证券的发行、交易，对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，故意泄露内幕信息给知情人员以外的人，造成他人利用内幕信息进行内幕交易，应当以泄露内幕信息罪追究其刑事责任。被告人陈玉兴、王向东非法获取内幕信息并利用内幕信息进行股票交易，应当以内幕交易罪追究其刑事责任。2008年２月４日，丽水市中级人民法院一审判决：罗高峰犯泄露内幕信息罪，被判处有期徒刑一年六个月；陈玉兴犯内幕交易罪，被判处有期徒刑两年六个月；王向东犯内幕交易罪，被判处有期徒刑一年六个月，缓刑两年。此外，陈玉兴和王向东的违法所得人民币4037万元被追缴，同时，二人还分别被处以4037万元罚金。追究内幕交易的民事赔偿责任有三大难点：一是原告诉讼资格的确定；二是内幕交易与投资者损失之间的因果关系；三是损失金额的确定。第一，原告资格。在美国，司法判例为原告资格确立的判断标准是“同时反向交易规则”。1988年《内幕交易和证券欺诈执行法》以成文法的形式再次确认了该规则。台湾借鉴了这一规则，“当日善意从事相反买卖之人”。第二，因果关系认定。因果关系的推定。第三，损失数额的范围与计算方法。“违反前项规定者，对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，于消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，將赔偿额提高至三倍；其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额。”第76条第2款：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”2004年6月24日，新疆屯河投资股份有限公司与中国非金属材料总公司签署了股份转让协议书，欲转让其持有的天山股份（000877）部分股份。6月29日，上述三家公司分别发布公告披露了上述股权转让事项。自6月10日至15日，相关中介机构进驻天山股份，对其进行全面调查。时任天山股份副总经理的陈建良知悉上述所有信息，自2004年6月21日起交易天山股份股票，至2004年6月29日该内幕信息公告前，合计买入164.6757万股，卖出19.5193万股。中国证监会经调查认定其存在内幕交易行为，于2007年4月28日对其做出罚款20万元，并禁入证券市场5年的行政处罚。在此期间，广东股民陈宁丰曾买卖天山股份股票，投资损失（包括投资差额损失、印花税、佣金及利息）共9383.68元。其向南京中院起诉要求陈建良承担侵权民事责任。2008年9月4日，南京市中级人民法院开庭审理此案，原告要求撤诉，法院审查后予以准许。美国1984年通过了《内幕交易处罚法》，对根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者，按照其“违法所得”或“避免损失”处以3倍的罚款，即“民事罚款”。1988年《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入了行政罚款制度，即无须考虑内幕交易者是否有“所得”而一概予以罚款处罚，自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款；对违法的注册会计师可被判处10年以下监禁或罚款。同时还延长了对证券欺诈的追诉期，起诉时间可以延长至非法行为发现的两年内，或者非法行为实施后的五年内。我国对内幕交易的处罚力度明显偏轻《证券法》第202条规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。此条显见的缺陷是：（1）对内幕交易的民事罚款以“违法所得”为基准，而并不包括“避免损失”；（2）对没有“违法所得”情形的行政罚款最高额只有60万元，违规成本过低。所谓短线交易，就是指发行公司的董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东在法定的期间内，买进发行公司股票再卖出或卖出再买进的行为。1.归责原则由于内部人利用内幕信息在举证上比较困难，为维持市场秩序和保护投资者利益，国外对短线交易一般实行客观归责原则来确定行为人的法律责任，即只需证明公司内部人在法定期限内买卖股票，短线交易即成立，至于内幕人实际上是否利用了内幕信息，不为所问。2.归入权各国证券法大都规定内部人短线交易的利益归公司所有，即公司享有归入权。《证券法》第47条：上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。原规定只针对持股5%以上的股东，现在增加了董事、监事、高级管理人员。2009年4月2日，甘肃祁连山水泥集团股份有限公司发布公告，声称接到中国证监会《调查通知书》，指该公司监事卢宪斌因“涉嫌违规买卖公司股票”被立案调查。据悉，卢宪斌在2008年11月6日以4.69元/股买入祁连山1.39万股，同日，又以4.78元/股买入祁连山2.05万股。当天祁连山以4.62元收盘。11月11日，卢宪斌以5.70元卖出100股，12日又以5.31元卖出100股，13日以5.85元把剩下的3.42万股全部卖出。卢宪斌通过“低吸高抛”，两次共买入3.44万股，后又分三次卖出，共获利3.7万元。在此期间，祁连山并没有作出任何的信息披露。祈连山公告中表示，卢宪斌已将该笔收益在今年2

　　月12日全部上缴公司，公司并处以1万元罚款。同时，卢宪斌提出辞去监事职务，并获得公司接受。同日，海螺水泥、恒生电子也发布公告，宣布高管涉嫌违规炒股，被证监会立案调查。金发科技此前也披露，公司董事夏世勇、李建军和原高管黄险波因涉嫌违规买卖公司股票，被中国证监会立案调查。1.概述美国《1934年证券法》率先禁止操纵市场，此后各国逐渐确认。一般认为，操纵市场具有主观上的故意，过失不构成操纵市场。至于主观目的，各国证券法并不要求。原法第71条规定，禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险。新法第77条不再强调主观目的。2.安定操作安定操作是指证券承销商为稳定其所承销证券的市场行情，买卖该证券的行为。安定操作是借助券商的力量来防止新发行证券的价格波动，可以维护市场稳定、增强投资者的信心。日本证券交易委员会1948年颁布《安定操作有关规则》，对安定操作者的身份、安定操作的场所和时间、安定操作的交易价格等作了规定。1971年，日本废除了这一规则，在《证券交易施行法》中设置了有关规则。在美国，实施安定操作时，须向SEC提交报告。（1）目的：防止或延缓证券价格下跌。（2）该证券未纵。（3）进行安定操作时必须向市场披露。（4）非安定操作的买入优先执行。（5）不得以市价委托进行安定操作，仅能以固定价格为之。3.类型（1）连续交易操纵。单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。连续交易发生证券权利转移，属于真实买卖。连续交易的构成要件第一，利用优势。利用信息优势时，常发生与内幕交易竞合的问题。第二，连续交易。SEC认为有三次交易记录即构成连续交易，台湾认为两次即可构成。连续交易不限于同一日进行，也不考虑是否有第三人的交易介入，只要在社会通常观念上认为具有连续性即可。第三，操纵证券交易价格或者证券交易量的程度。美、日证券法要求连续交易应影响证券价格或者造成证券交易活跃的假象。实务中，仅造成交易活跃的假象但未引起价格变动的事例很少被追究法律责任。价格变动法律上通常没有幅度的要求，但进行处罚的一般波动幅度较大。（2）相对委托。又称对敲，指行为人与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。要件：第一，存在两个以上相互串通的行为人。第二，同种证券的相互买卖。第三，交易时间与交易价格相似的反向交易。（3）冲洗买卖。又称洗售，指行为人在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。券商将不同投资者对同一证券的买进、卖出委托申报成交，属于交叉委托。券商将相反委托不经证券交易所而私自撮合成交，称为“对冲”，亦为违法行为。券商对投资者的委托自己进行反向交易，称为混合操作。1996至2007年，中国证券市场共发生市场操纵案件47起，其中股票操纵44起，基金操纵3起。2001至2003年最为频繁，分别有18、19和20只股票开始或正在纵。操纵的时间跨度：上海石化最短，1个月；湘火炬最长，7年。操纵者：机构参与操纵的有41起，其中券商操纵19起，投资公司操纵10起，单独由个人操纵的3起。动用账户数量：最少7个（民源海南公司和深圳有色公司操纵琼民源）；最多8817个（北方证券操纵泰山石油）。汪建中“抢帽子”交易案2007年1月1日至2008年5月29日期间，北京首放投资顾问有限公司在首放证券网上发布名为“掘金报告”的咨询报告，并提供给东方财富网、新浪网、搜狐网、全景网、《上海证券报》、《证券时报》发布或刊载。在北京首放的咨询报告发布前，法人代表汪建中利用其实际控制的账户，大量买入咨询报告推荐的证券，并在咨询报告向社会公众发布后卖出该种证券。调查显示，汪建中以上述方式买卖的证券包括38只股票（包括工商银行、交大博通、中国联通、四川长虹等）和权证。在买卖证券行为中，买入证券金额累计52.60亿元，卖出金额累计53.86亿元。根据统计,上述账户买卖证券行为合计55次，其中45次合计获利1.50亿元；10次合计亏损0.25亿元，累计净获利1.25亿元。2008年11月，证监会撤销北京首放的证券投资咨询业务资格，没收汪建中违法所得逾1.25亿元并处以等额罚款，并对其处以证券市场终生禁入措施。这是证监会首次对个人开出亿元罚单。1.虚假陈述损害赔偿因果关系的认定（1）虚假陈述损害赔偿因果关系概述。交易因果关系。投资者因信赖虚假陈述而作出投资决策。“有效资本市场假说”与“市场欺诈理论”，信赖推定原则。损失因果关系。在有虚假陈述时，推定投资者的损失系因此而导致。（2）我国的规定。2003年1月9日《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。第18条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：   投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；   投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；   投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：   在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；   在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；   明知虚假陈述存在而进行的投资；   损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；   属于恶意投资、操纵证券价格的。2.诉讼程序的特别规定（1）适用范围。因下列交易发生的民事诉讼，不适用2003年规定：   在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；   在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。国家批准设立的证券市场是指，发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。2.诉讼时效的计算投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第135条的规定，根据下列不同情况分别起算：   中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日。   中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日。虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。   因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。3.管辖虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。投资者对多个被告提起民事诉讼的，按照下列原则确定管辖：由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。   仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。第79条禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：（1）违背客户的委托为其买卖证券；（2）不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；（3）挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金；（4）未经客户的委托，擅自为客户买卖证券，或者假借客户的名义买卖证券；（5）为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；（6）利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息；（7）其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

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